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• 编辑:CN

文｜阿尔法工场

近期，被誉为“四川火锅底料第一股”的天味食品（603317.SH）更新了港股招股书。对天味食品寻求港股上市，外界更关心的是：为什么偏偏是现在？

如果把2022年至2025年三季度的财务数据摊开来看，这家曾经靠酸菜鱼调料、火锅底料一路狂飙的成都企业，正在经历财务和运营等多方面的压力。

尤其是今年以来，营收增速明显变慢，现金流大降，并购带来的商誉越来越高，全球化故事还没讲清楚，港股上市就先上了日程。

天味食品股价曾在2021年初达到历史最高点的47.59元/股，但随后开始下跌。2025年以来，天味食品股价低位徘徊，截至11月14日收盘，其股价为13.09元/股，下跌3.47%，总市值约139.3亿元。

01 现金流大降，分红仍在持续

先说营业收入。天味食品过去几年一路冲高，到了2024年已做到34.47亿元。但今年突然变天——2025年上半年收入13.73亿元，同比缩水8000多万元；前三季度虽然凑到24.11亿元，但增速只有1.98%。

利润更难看。前三季度归母净利润约3.92亿元，同比下滑9.3%，扣非净利也跌了8%。但看第三季度虽然有所反弹，但不足以扭转前三季度下滑的大势。

这是自公司2019年上市后，第二次出现这么明显的“增收不增利”，情况比2021年那次还难受，因为这回产业竞争更激烈，成本更高，回升更难。

利润下滑的同时，天味食品的财务报表上，现金流情况同样让人看了“皱眉”。

2025年上半年，天味食品经营净现金流只有约1.63亿元，同比大降44.55%（2024年同期约2.95亿元）。到了第三季度末，其经营净现金流增长到约5.28亿元，但同比仍是下降。

此外，天味食品的库存也在累积。2025年中期存货跑到1.22亿元，可偏偏香肠腊肉调料前三季度销量却狂掉27.87%。卖得慢、囤得多，本来现金流就紧，这属实是雪上加霜。



值得注意的是，天味食品在2022年、2023年、2024年以及截至2025年6月30日止六个月，分别宣派现金股息3770万元、2.43亿元、4.23亿元和5.85亿元；而同期公司净利润分别为3.42亿元、4.57亿元、6.25亿元和1.9亿元。

按上述数据，天味食品在上述期间的合计分红约12.89亿元，几乎是同期净利润总额（16.14亿元）的80%。

02 商誉越堆越高，买来的公司赚钱吗？

据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，天味食品是中国第四大复合调味品公司，且是中国前五大复合调味品公司中收入增长最快的公司。

在招股书中，天味食品又细化了公司所在的可比较市场，按菜谱式调料及火锅调料分类，天味食品2024年收入占两大市场份额分别为9.7%及4.8%，分别是中国第一大菜谱式调料及中国第二大火锅调料公司。

但细看不难发现，天味食品的增速和规模，主要是通过并购叠加实现。

从“加点滋味”到“拾翠坊”，从B端的餐饮定制到C端的新消费品牌，天味食品实现了规模快速上升，但账面上的商誉却从2023年的2.9亿元飙到2025年的4.1亿元。

从数据来看，天味食品收购的公司赚钱能力只能说一般。2025年上半年，“加点滋味”营收1.33亿元，净利润只有708.11万元，相比天味食品1.9亿的净利润，占比仅3.7%；而“拾翠坊”的食萃食品营收1.38亿元，同比增长20.52%；净利润2366.48万元，同比增长30.88%。商誉减值的风险，仍需投资者警惕就。

天味食品在IPO前商誉冲高，这一点本身就足够刺眼。而且除了商誉问题，天味食品的渠道也面临“失控”风险：线上狂飙，但线下这个基本盘快撑不住了

天味食品的渠道已经“二极分化”到惊人的程度：今年前三季度，天味食品线上营收增长60%，线下却直接掉10%。

看起来线上很猛，但天味食品自己也知道：线上这么爆，主要靠并购来的品牌撑着。而线下才是天味食品的命根子——其线下营收约17.64亿元，占总营收比例超过七成。

更值得玩味的是，在线下营收下降的同时，天味食品的经销商数量却从3017家涨到3278家，增加的经销商数量并未带动线下营收上涨。

其实在业绩数据出来之前，天味食品和渠道经销商的关系已经暴露出问题。据《南方都市报》等媒体报道，去年天味食品搞“经销商二选一”，已经把渠道情绪折腾得够呛，今年再出现动销低迷，就是典型的“后遗症”。

作为一家以线下渠道营收为主的食品公司，对主渠道的调整往往影响着公司的未来命运。

03 火锅底料增速乏力，实控人邓文如何重修“护城河”？

除了渠道，天味食品在产品结构也暴露出大单品依赖的风险，其主要增长来自酸菜鱼和火锅底料两大单品。

数据显示，天味食品的菜谱式调料今年前三季度增长5.26%，算是能看，但火锅调料只涨1.59%，几乎贴地飞；而季节性产品香肠腊肉调料直接暴跌27.87%，变成了库存大户。此外，天味食品的其他小品类虽然增长很快，但体量太小，撬不动整体盘子。

火锅底料算是天味食品众多产品中消费者最容易了解的，其2024年的火锅底料卖了12.65亿元，同比增速约3.53%，2023年该品类增速约1.97%，作为营收“大户”之一，增速已然显出“疲态”。

同时，天味食品的同行竞争者越来越多：海底捞系的颐海国际、海天味业、吉香居、李记乐宝……几十家都在卷菜谱式，火锅底料更是几百家参与。

天味食品过去靠产品力，但现在靠营销、靠分销，“护城河”明显变浅。

渠道和产品的问题，最终会在区域市场上出现结果。天味食品今年前三季度只有东部市场表现不错，南部市场略有增长，西部、北部、中部——统统下滑。

这三个区域是什么？是天味食品的大本营、基本盘。当老根据地也撑不住的时候，说明竞争压力已经不是投入就能解决的问题。

天味食品上市融资，对外公布的理由是主要拿来投资、扩产，包括建海外渠道、搭海外供应链、做产业投资、继续并购、数字化、智能化、补充流动资金。

听起来很全球化，很高大上。

但市场更关注赫然在列的“补充流动资金”，毕竟公司现在的现金流表现已经很紧张。

更重要的是——国内产能利用率早就降下来了，公司还要继续扩产？

海外布局也不是说建就能建的。调味品全球化是慢生意，白酒几十年都没打出头，调味品更靠本地口味，难度再乘以一个数量级。

最后更让市场关注的是，天味食品股权高度集中，港股上市后，市场最怕的就是“减持潮”。

邓文夫妇合计持股超过74%，这种控股比例，在港股更容易引发一个舆论点：上市后会不会减持？是否存在部分股东“套现离场”的动机？

这个担忧不需要市场去猜，只要股权这么集中，它就会一直存在。

其实，天味食品真正的危机不是数字，而是方向。

从所有财务与经营信号拼起来，天味食品当前的困境可以总结成一句话：

过去那套打法——靠大单品、靠渠道推力、靠营销投入、靠并购拉规模——已经快到头了。

线下动销弱，线上加投换增长；现金流吃紧，还要扩产；并购越买越多，商誉越堆越高；区域市场掉速，海外布局又是长周期。

在这种背景下匆匆冲刺港股，让人很难不联想到一句老话：企业不上市是企业的事，但企业急着上市，一般都是因为钱的事。

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